渤海鋼鐵15億人民幣點(diǎn)心債 已是技術(shù)性違約

  渤海鋼鐵15億人民幣點(diǎn)心債BHAIST 6.4 10/16/17本應(yīng)于4月16日支付4800萬(wàn)人民幣的債息,然而一個(gè)月的寬限期(Grace Period)早已過(guò)去,這筆點(diǎn)心債的投資人依然沒(méi)有收到債息,目前已是技術(shù)性違約。

  據(jù)知情人士透露,公司目前正在與境外投資者舉行會(huì)議,商議債務(wù)豁免或者重組事宜,然而目前并沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

  這筆點(diǎn)心債2014年10月由渤海鋼鐵注冊(cè)于英屬維京群島(BVI)的SPV Bohai General Capital Ltd發(fā)行,渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司提供擔(dān)保。最初發(fā)行額為10億人民幣,此后增發(fā)至15億人民幣。債券發(fā)行的全球協(xié)調(diào)人是星展銀行,聯(lián)合牽頭經(jīng)辦人和簿記人為星展銀行和海通國(guó)際,發(fā)行后在港交所掛牌上市。

  今年4月,天津國(guó)資委將渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司一拆為五,集團(tuán)高達(dá)2000億人民幣的債務(wù)同樣一拆為五,其中,兩筆境外債券(15億人民幣點(diǎn)心債和1億美元美金債)落在拆分后的渤海鋼鐵賬上。

  今天,這筆債券的價(jià)格已經(jīng)跌至面值的60%左右,年化收益率高達(dá)51.56%!

  這會(huì)是離岸人民幣市場(chǎng)的第一筆國(guó)企違約嗎?考慮到渤海鋼鐵為天津市國(guó)資委直管企業(yè),天津政府會(huì)施以援手嗎?

  “渤海鋼鐵點(diǎn)心債是個(gè)非常值得研究的案例,”上海嘉竹唐思金融信息服務(wù)有限公司合伙人孟羽斌說(shuō):“與大多數(shù)點(diǎn)心債不同的是,這筆債券有境內(nèi)渤海鋼鐵集團(tuán)的擔(dān)保,因此,從法律上來(lái)講,渤海鋼鐵點(diǎn)心債的投資者并沒(méi)有因?yàn)槠潆x岸投資者的身份而處于次級(jí)地位,他們與境內(nèi)無(wú)抵押債權(quán)人的地位一致。換句話說(shuō),渤海鋼鐵的境內(nèi)實(shí)體要么履行它對(duì)于點(diǎn)心債投資者的義務(wù),要么破產(chǎn)重組。很難想象天津政府會(huì)批準(zhǔn)如此規(guī)模的國(guó)企破產(chǎn),因此,看起來(lái),渤海鋼鐵必須拿出讓點(diǎn)心債投資者滿(mǎn)意的條款,以防止被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重組?!?/p>

  “更有趣的是,這筆債券的適用法律(Governing Law)是香港法律,考慮到中國(guó)境內(nèi)破產(chǎn)法與香港破產(chǎn)法的顯著不同,很難想象,渤海鋼鐵會(huì)愿意在兩地進(jìn)行破產(chǎn)訴訟(如果渤海鋼鐵選擇破產(chǎn)重組這條路)。在香港破產(chǎn)法下,境外債權(quán)人有可能對(duì)渤海鋼鐵實(shí)施強(qiáng)有力的攻擊,包括攻擊今年4月份天津市政府將渤海集團(tuán)分拆的舉措。這些都是渤海鋼鐵以及天津市政府不得不考慮的問(wèn)題?!泵嫌鸨笱a(bǔ)充道。

  此外,考慮到15億人民幣的總量對(duì)于負(fù)債累累的渤海鋼鐵來(lái)說(shuō),只占其總債務(wù)的不到5%(注意,此處說(shuō)的是拆分后的渤海鋼鐵),為這一點(diǎn)錢(qián)在境外資本市場(chǎng)上違約值嗎?何況,目前的問(wèn)題只是逾期未付息,這意味著只需拿出半年的利息4800萬(wàn)人民幣(CNH),為這點(diǎn)錢(qián)得罪境外債權(quán)人、讓渤海鋼鐵身陷破產(chǎn)重組泥潭、損害天津市政府的聲譽(yù),似乎不太劃算。

  這筆點(diǎn)心債條款中規(guī)定,若出現(xiàn)債息逾期未付情況,經(jīng)25%以上債權(quán)人發(fā)起并獲持有人會(huì)議通過(guò),可以要求公司提前還本付息。渤海鋼鐵何必要為了4800萬(wàn)債息而讓自己的債務(wù)危機(jī)雪上加霜?

  而且,即使渤海鋼鐵和天津國(guó)資委鐵了心要違約,走破產(chǎn)重組程序,以目前60%的價(jià)格買(mǎi)入,考慮到中國(guó)企業(yè)境外債券相對(duì)較高的回收率(關(guān)于這一點(diǎn),可以參看本公眾號(hào)6月8日頭條文章《美金債違約不用怕,中國(guó)有世界最高回收率》),即使虧,應(yīng)該也不會(huì)虧太多。

  正如上文中提到的,渤海鋼鐵點(diǎn)心債的債券結(jié)構(gòu)有其特殊之處:它是第一支由境內(nèi)實(shí)體(渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司)直接擔(dān)保發(fā)行的中資境外人民幣債,這筆債券在2014年發(fā)行時(shí),正值國(guó)家外匯管理局(SAFE)放寬了中國(guó)企業(yè)發(fā)行境外債券的限制,允許境內(nèi)企業(yè)直接擔(dān)保境外債券的發(fā)行而不必經(jīng)外管局預(yù)先批準(zhǔn)。相比絕大多數(shù)中企點(diǎn)心債的“境外殼公司發(fā)行+境內(nèi)實(shí)體維好(Keepwell)”的信用結(jié)構(gòu),渤海鋼鐵集團(tuán)為BHAIST 6.4 10/16/17提供的這個(gè)“無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的擔(dān)?!毙ЯΩ鼜?qiáng)。

  我們還可以參考中國(guó)城建的先例:一家長(zhǎng)期冒充央企的集體所有制企業(yè)突然宣布股東變更,不再是國(guó)家100%持股,點(diǎn)心債CoC被觸發(fā),一路跌到79%,最終還是宣布CoC有效,同意以101%贖回。中國(guó)城建25億人民幣點(diǎn)心債的信用結(jié)構(gòu)即是“境外殼公司發(fā)行+境內(nèi)實(shí)體提供Keepwell & EIPU”。

  違約風(fēng)險(xiǎn)仍存

  我們并不是說(shuō)這筆點(diǎn)心債絕無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)(不然它的價(jià)格也不會(huì)跌到60%)。這筆點(diǎn)心債主要的違約風(fēng)險(xiǎn)可以概括如下:

  首先,鋼鐵行業(yè)不景氣、產(chǎn)能過(guò)剩、大面積虧損的大環(huán)境下,中央政府提出要“去產(chǎn)能”。天津政府現(xiàn)在去給渤海鋼鐵“輸血”,和上面的精神不符。

  其次,天津城投在6月8日剛剛發(fā)行一筆5億美元3年期美金債,發(fā)行利率僅為2.801%。5月初,天津軌道交通發(fā)行了兩筆共計(jì)5億美元債券,獲得超6倍認(rèn)購(gòu),3年期和5年期美金債發(fā)行利率分別為2.543%和3.083%。這兩家企業(yè)都是天津市國(guó)資委全資持有,可見(jiàn),天津市政府在境外資本市場(chǎng)的信用似乎并未受到渤海鋼鐵點(diǎn)心債償付危機(jī)的影響。

  此處,還應(yīng)該考慮一點(diǎn),相比渤海鋼鐵,天津城投和天津軌道交通對(duì)政府來(lái)講戰(zhàn)略重要性更高(尤其天津城投,以資產(chǎn)規(guī)模計(jì),它是中國(guó)最大的城投企業(yè)),天津市政府為天津城投和天津軌道交通背書(shū),不代表就會(huì)為渤海鋼鐵背書(shū)。

  最后,政府不管不顧,同樣不乏先例:同樣是鋼鐵企業(yè),東北特鋼已經(jīng)第五次違約,遼寧省國(guó)資委目前仍未出手。

  不過(guò),需要指出的是,東北特鋼是境內(nèi)人民幣債,渤海鋼鐵是境外人民幣債,由于牽涉到在海外資本市場(chǎng)的聲譽(yù)、境內(nèi)外破產(chǎn)法的不同以及“人民幣國(guó)際化”的國(guó)家戰(zhàn)略,中國(guó)國(guó)有企業(yè)和地方政府相對(duì)而言可能更“愿意”在境內(nèi)債券上違約。

  除去這筆15億人民幣點(diǎn)心債,渤海鋼鐵的另外一筆境外債券——未評(píng)級(jí)的1億美元高級(jí)無(wú)抵押美金債BHAIST 5.5 06/17/18的付息日將至,按照合同約定,公司需要在6月17日支付債券持有人共計(jì)275萬(wàn)美元(約合1812萬(wàn)人民幣)債息。這筆債息能否如期支付,目前也尚未可知。